3026_禾伸堂（市）
基本資料
禾伸堂（Holy Stone Enterprise），全球唯一專注 Power MLCC 的台灣公司，也是全球 NP0 MLCC 在 AI 伺服器電源市場中排名第一的供應商。公司成立於 1981 年，產品 100% 聚焦在電源應用 MLCC，不做消費性或通信 MLCC。製造基地僅在台灣（龍潭廠、宜蘭力成廠），全球主要 AI 伺服器 Power 廠商（Delta、LiteOn、Flex 偉創力）均為禾伸堂第一認證供應商，AWS/Google ASIC 亦已通過認證並出貨。
主要資料來源：活動_禾伸堂3026_法說（2026-03-24 法說）、活動_禾伸堂3026_call_20260507、活動_禾伸堂3026_call_20260512、活動_太陽誘電6976JP_call_20260505、活動_台慶科3357_call。
核心競爭優勢
- NP0 Power MLCC 全球領導地位：全球 AI 伺服器電源 NP0 MLCC 市佔率 >50%（2026-03 法說）；H100 時代供應量 80-90%，Blackwell 時代 70%，Rubin 目標維持 50% 以上
- LLC 諧振電路唯一真正專家：NP0 是唯一可以在 AC 環境下使用的電容材料，LLC 諧振電容是 AI PSU 高頻高效率必要元件；全球僅 3 家能做 NP0（禾伸堂、村田、TDK），禾伸堂最專注（村田 TDK 分心太廣）
- 技術壁壘極高：同尺寸 C×V 是最難技術指標；NP0 從傳統 1000p 到 AI 要求 33000p（333 規格），對應難度是 33 倍；一顆 333 ≈ 3 顆 103（H100 時代規格），Rubin 時代規格需求繼續跳升
- Power Supply 認證第一名：全球三大功率電源廠（Delta、LiteOn、Flex 偉創力）均第一個認證禾伸堂；AWS/Google ASIC 也是第一個認證完畢並在出貨
- AC MLCC 革命受益者：AI Server 空間限制 + 高瓦數迫使 PSU 從直流環境改用 MLCC 進 AC 電路（LLC 諧振迴路）；這一轉換非常困難，材料/製程/驗證全要革新，禾伸堂有多年 Power MLCC 積累
- 800V HVDC 新賽道：機櫃功率從 10kW 飛升到 1,000kW；HVDC 800V 架構要求更高壓 MLCC（630V→1kV+），禾伸堂首個佈局，太陽誘電估計這條賽道 2027E TAM ~60mn USD
產品組合策略（2026-05-07 call）
NP0 占比提升計畫
| 時期 | NP0 佔 MLCC 營收比重 | 說明 |
|---|---|---|
| 2025 ~ 1Q26 | ~30% | 仍有大量低毛利代理線與消費品訂單 |
| 2Q26 起 | 目標 60-70% | 主動退掉毛利 10% 以下訂單；產能留給 NP0 |
公司已對低毛利客戶喊「只保記錄量（歷史配額），新訂單一律不談，交期 20 週」；策略是把爐子資源全力集中到毛利 >50% 的 NP0 諧振電容。代理線50%佔比目的是維持營收數字，但真正獲利核心是 MLCC。
規格 × ASP 細節（NP0 系列）
| 規格 | 耐壓 | ASP（台幣/顆） | 說明 |
|---|---|---|---|
| 33N 1kV（333 規格） | 1,000V | 5.5-8 元 | 最頂級，成本 <1 元，毛利最高 |
| 22N / 10N（多顆並聯） | 1kV（較早代） | 3.5-5 元 | 客戶自行決定串/並聯方式（如 LiteOn 偏 22N+並聯省成本） |
| X7R 4.7μF / 100V（1206） | 100V | 2.5 元 | 台達要求 30% 份額，禾伸堂只給 10-15%（毛利不如 NP0） |
| X8R 2.2μF / 100V（X8 150V） | 150V | 近 5 元 | 台達目前獨供禾伸堂，要求 50-60% 份額；村田最快明年進來 |
單相 → 三相電架構轉換（需求倍增關鍵）
- PSU 供電從單相轉三相後，每一相都需要一組 LLC 諧振電容 → 電容用量直接 3x
- 今年（2026）開始大量出三相機種，雖 5.5kW 尚未全面放量，但三相拉動下業績已提前跳升
- **5.5kW 機種（真正爆發）**預計 2H26 才開始大規模交貨；目前出的主要是 3.3-4.3kW 舊機種（Google ASIC server 備貨）
Sidecar 電源架構：A-to-D PSU 改三相後用量 3x → Power Shelf D-to-D 段再需一組諧振電容 → 整體諧振電容需求 5-6 倍增長估算
台達電 2nd Source 佈局
| 供應商 | 地位 | 備註 |
|---|---|---|
| 禾伸堂 | 主供（NP0 唯一） | 台達知道禾伸堂產能跟不上，主動找 2nd source |
| TDK | 技術夠但重心車用 | 交期長、重心在 on-board charger（車用獲利更好） |
| Samsung | 品質不如禾伸堂、TDK | 台達扶植中；最快 2027 年進來 |
| 村田 | 積極度不高 | 台達也在培養，但村田在培植中，最快 2027 年 |
VR 時代關鍵缺貨規格（AI 主板 GPU/CPU 核心供電）
目前市場有人拿現金在搶的三顆關鍵料（Supermicro 也買不到）：
| 規格 | 應用位置 | 說明 |
|---|---|---|
| 0201 / 10μF / X6S / 2.5V | GPU/CPU 核心供電 | 最難做，僅村田主供 |
| 0402 / 47μF / X6S / 2.5V | VR 電路 | 村田量不足 |
| 0603 / 100μF / X6S / 2.5V | VR 電路 | 國巨、台系能力不足 |
禾伸堂不做這幾顆（電壓 <22V 不是禾伸堂目標市場），但這幾顆缺貨會推高整個 AI MLCC 的詢價熱度，帶動禾伸堂 NP0 相關訂單也更緊俏。
產品技術深度
MLCC 規格成長路線
| AI 世代 | 代表 GPU | 機櫃每台 PSU MLCC 數量 | 主要規格 |
|---|---|---|---|
| 舊世代 | A100 | 800-1,000 顆 | 102 (1000p)，1206 |
| 上世代 | H100/GB200 | 800-1,000 顆 | 103 (3x 容量) |
| 現在 | Blackwell | 3,000-5,000 顆 | 103/223，高壓 |
| 下一代 | Rubin | 3,000-5,000+ 顆 | 223/333，耐高溫 (110°C+) |
| 終極 | Rubin Ultra | 預期更多 | 更高規格 |
Blackwell vs A100：同類別內容物成本 +10 倍以上；Rubin vs Blackwell：量再 +2 倍；Ultra vs Rubin：再 +4 倍（法說數字）
整機架 MLCC 用量估算（多方來源 2026-05/06）
| 機架區段 | MLCC 種類 | 用量估算 | 說明 |
|---|---|---|---|
| PSU 段（NP0 LLC 諧振） | NP0 LLC 諧振電容 | ~3,000 顆/rack（PSU 段） | 每 5.5kW PSU：100 顆（單相）→ 300 顆（三相） |
| Motherboard（含 GPU VR） | X6S 高容 MLCC | ~25,000 顆/MB | GB300 主板規格 |
| NVLink / 網路段 | X7R/X6S | 較少 | 高速互連板上 |
| 整機架合計（GB300） | 全品類 | 約 44-60 萬顆 | 含 MB×多塊、PSU、NVLink 各段 |
ASIC 架構 vs GPU 架構：ASIC 功耗打 7-8 折（相同節點下 ASIC 設計更精簡），對應 MLCC 用量按比例減少；GPU 路線（NVIDIA）MLCC 密度最高。
禾伸堂市場規模比較：禾伸堂月產能約 40 億顆 vs 村田 1,400 億顆；但禾伸堂 NP0 Power MLCC 在 AI PSU 端市占 >60%（台達），日系不願轉移重心，故利基護城河穩固。
電容物理原理（為何 NP0 是核心）
- LLC 諧振電路中電容工作在 AC 環境，大多數電容材料在 AC 下會因電偶極振動發熱損耗甚至爆炸，只有 NP0（C0G）幾乎零損耗
- 越高功率 PSU → 空間不變大 → 必須縮小尺寸同時提高容量 → C×V 指標越做越難；1206 尺寸做到 10×100（即 C×V=1000），禾伸堂被台達電要求做到 1206 做 10×100
- SiC MOSFET 讓 LLC 拓墣成主流；SiC 開關頻率高，搭配 NP0 達到高功率密度 + 低熱損耗
- 一顆 333（3300pF×100V）≈ 3 顆 103（100pF×100V），但難度/ASP 大幅高出
- 102（1mΩ，100p）一顆台幣約 1 毛，333（3300p）可以是 50-100 倍價格
高溫需求升級
| AI 世代 | PSU 溫度需求 | 所需 MLCC 規格 |
|---|---|---|
| 傳統 Server | 50-60°C | X5R/X6S |
| AI Server (H100 era) | 70-85°C | X7R |
| AI Server Power (Blackwell) | 100°C | X7R/X7T |
| Rubin / 超高功率 | 110°C+ | 需重新開發 X8R 等級 |
EPS 記錄
| 季度/年度 | 財務數字 | 備註 |
|---|---|---|
| FY2025 | Revenue 134.27億, GM 18.8%, OPM 10.78%, EPS 6.58 | 法說 2026-03-24 |
| 4Q25 | Revenue 33.2億, GM 17.6%, OPM 5.8%, EPS 1.83 | 季節性因素（存貨盤點） |
| AI 占被動元件比重 | 2023: 8%, 2024: 11%, 2025: 19% | 持續加速 |
| AI UTR | >100%（for AI 產線） | 2H25 起，交貨期 16-20 週 |
EPS 預估
| 年度 | 台慶科 call 估計 | 法說目標 | 說明 |
|---|---|---|---|
| 2026E | ~12 元 | 被動元件營收 +20-30%（低標） | 禾伸堂「今年獲利成長遠大於營業額成長」 |
| 2027E | ~20 元（20x P/E 都沒問題） | Rubin 大量放量年 | 「明年成長會比今年更大，因為Rubin > Blackwell」 |
太陽誘電 call（20260505）分析師表示「我相信禾伸堂明年（2027）會到400塊股價」
擴產計畫
| 階段 | 投資額 | 時間 | 用途 |
|---|---|---|---|
| 歷史投資（2018） | 50-60億台幣（建廠 10幾億 + 設備 40-50億） | 2018 決策，2023 量產 | 從零打造 AI server power MLCC 能力 |
| 第一擴產 | 30億台幣 | 2022 決策，2023-27 使用 | AI server power 專用新廠（龍潭廠） |
| 第二擴產 | 再 40億台幣 | 2026 新投資，3Q26 起 | 下一代（Rubin Ultra）；產能增加 6 倍目標 |
| 日本北海道廠 | — | 規劃中 | 高階稀土材料研發（近材料產地） |
| 宜蘭廠 | — | 2026-27 調整 | 重新配置為 MLCC 擴產 |
30台升降爐（燒結爐）已下訂（2026-03 法說）。升降爐交期 1.0-1.5 年（只有升降爐可做高端 NP0，連續爐不適用）；堆疊機交期亦約 1 年。
產能現況與限制（2026-05-12 董事長）
| 年份 | 產能倍數 | 說明 |
|---|---|---|
| 2025 | 基準 | — |
| 2026E | ~1.5x | 今年設備陸續進廠（11-12月），產能實際只能比去年多 1.5 倍 |
| 2027 | 目標 3-6x | 台達要求 3x；新 40億投資到位後衝 6x |
台達知道禾伸堂 2026 年產能跟不上 3x 需求，已引進 Samsung、村田為備援，但兩者最快 2027 年才能進來。禾伸堂仍是主供，預估佔台達 NP0 份額 60%，光寶份額更高。
Rubin Ultra 世代（新賽道）
- 規格：伺服器電源 >30kW；電壓 800V HVDC
- 新產品：1210 47nF 630V、1210 33nF 1250V（Rubin Ultra 專用，更高壓更高容）
- 時程：2027 年 Rubin Ultra 開始放量
粉末技術演進（三代配方）
| 世代 | 時期 | 特點 |
|---|---|---|
| 第一代 | 2020-2022 | 初代 AI PSU NP0 配方 |
| 第二代 | 2024-2026 | 規格再提升，對應 Blackwell 以後 |
| 第三代 | 2026-2028 | 配方與基本粉都不同；對應 Rubin Ultra |
禾伸堂每兩年迭代一代粉末配方，是維持技術領先的核心護城河。此研發能力來自北海道研發中心吸收的 Panasonic/Hitachi 陶瓷粉末人才。
圖片/架構圖
[待補來源圖] 需官方 IR 或型錄 MLCC 代理產品佐證，現有研究筆記不足以支撐供應鏈示意圖。
時間軸
| 時間 | 事件 | 類型 | 重要性 |
|---|---|---|---|
| 2020 | A100 上市，禾伸堂開始 NP0 for AI server power 客製化開發 | 起點 | ⭐⭐⭐ |
| 2022 | 決策投入 30億台幣，All-in AI server power；看到 H100 下賭注 | 戰略 | ⭐⭐⭐ |
| 2025 2H | AI MLCC 全線滿載（UTR >100%）；交期 16-20 週 | 產能 | ⭐⭐⭐ |
| 2026-03-24 | 法說：宣布第二階段 30億投資計畫；NP0 全球 AI PSU 市占率 >50% | 法說 | ⭐⭐⭐ |
| 2026 2H | Rubin（VR200）開始小量出貨，禾伸堂為 Rubin 小量出貨供應商 | 需求 | ⭐⭐⭐ |
| 2027 | Rubin 大規模量產，禾伸堂被動元件 ASP + 量大幅跳升年 | 需求 | ⭐⭐⭐ |
供應鏈位置
- 上游材料：高階陶瓷粉末（BaTiO3 系、稀土改性）；主要向日本採購（近北海道材料產地）；40億元設備資本支出 >90% 向日本採購（台灣設備不到 10% 能用於高端 MLCC）
- 製造基地：龍潭廠（主力 MLCC，新廠 2022-23 年建成）、宜蘭力成廠（2026-27 年調整為 MLCC 擴產）；日本北海道（研發）
- 直接客戶（Tier 1）：Delta 台達電（90% AI PSU 產能獨立供貨）、LiteOn 光寶、Flex 偉創力；全球大功率 PSU 三大廠均為禾伸堂第一認證
- 間接客戶（CSP/AI 品牌）：NVIDIA、AWS、Google ASIC（已驗證出貨）；Meta（出貨中）
- 所屬供應鏈：供應鏈_被動元件
相關公司
| 公司 | 關係 | 說明 |
|---|---|---|
| 6976.JP(taiyo_yuden) | 競爭者（NP0 高壓） | 太陽誘電高壓電容比禾伸堂晚 1-2 年加入，在 Delta 排第 2-3 |
| 6762.JP(tdk) | 競爭者（NP0 PSU 2nd source） | C0G 車用市占 30-40%；台達 LLC 的 2nd source；重心仍在車用，最快 2027 分量給 AI PSU |
| 2327_國巨（市） | 競爭者（MLCC 整體） | 國巨以高容 X6S/X7S 為主，非 NP0 Power 市場 |
| 6173_信昌電（市） | 競爭者（NP0 MLCC） | 信昌電有做 NP0 但技術較弱，楊梅廠擴產 |
| NVDA | 間接下游 | Blackwell/Rubin PSU 的被動元件最終需求驅動 |
來源
- 活動_禾伸堂3026_法說（2026-03-24 法說；NP0 全球市占 >50%、第二階段 30億投資、Rubin 展望）
- 活動_禾伸堂3026_call_20260507（2026-05-07 call；NP0 技術深度、升降爐、粉末系統）
- 活動_禾伸堂3026_call_20260512（2026-05-12 call）
- 活動_太陽誘電6976JP_call_20260505（太陽誘電視角：確認禾伸堂在 Delta 排名第一；800V TAM 60mn USD）
- 活動_台慶科3357_call（台慶科視角：禾伸堂 FY26E EPS ~12 元、FY27E ~20 元估計）
- 活動_MLCC_專家會議_20260623（2026-06-23 MLCC 專家；升降爐交期 1.0-1.5 年）
- 活動_被動元件_華南投顧_20260610（華南投顧；市場整體觀點）
- 報告_JPM_MLCC供需偏緊_村田6981JP（JPM，2026-04-23；AI server MLCC 供需偏緊至 2028；高端品詢問增加含 0402 47μF/0603 10μF；X6S→X7S/X7T 升級趨勢）
- 報告_廣發HK_MLCC產業_20260615（廣發 HK，2026-06-15；AI PSU 高壓電容供應高度集中；VR200 高壓電容內容物 3-4x vs GB200；景氣週期供需持續）
- 報告_国信证券_MLCC行業十問十答_20260623（国信，2026-06-23；AI MLCC 週期至少延續 2028；轉產需半年、新建需 1.5-2 年；AI 高容 GM 70-80%）