8358_金居（市）
基本資料
金居開發（Co-Tech Development, 8358.TWO），台灣最大銅箔廠，全球 HVLP 高階銅箔第二大認證供應商（第一為三井金屬 5706.JP）。已通過 HVLP4 量產驗證，2025Q4 跟進漲價。GS 於 2026-05-19 以 Buy 評等首評，目標價 NT429 基準價 110% 上漲空間）。
核心論點：HVLP3+ 銅箔 TAM 2025-28E CAGR 122%，金居為唯一通過驗證的 HVLP4 第二供應商，良率爬坡 + 漲價 → GS 預估 2025-28E EPS CAGR 120%（4.21 → 44.77 元）。
來源：報告_GS_8358金居銅箔新紀元_20260519（Goldman Sachs，2026-05-19）、報告_福邦_PCB載板產業展望_20260401、報告_GS_CCL_PCB_20260320。
核心論點（GS 首評，2026-05-19）
- HVLP3+ TAM 高速擴張：GS 預估 HVLP3+ TAM US612mn/1.5bn/2.4bn（2026/27/28E），122% 2025-28E CAGR；佔全球 PCB 銅箔市場比例 9%/21%/33%。
- 持續供需缺口：考慮 70-80% 良率後，有效供給嚴重落後需求，實際短缺比 28%/39%/38%（2026/27/28E）。即便三井＋金居全力生產，也只滿足行業需求的 50-60%。
- 唯一 HVLP4 第二認證供應商：三井是主供，金居是唯一通過驗證的第二家；三井產能 100% 滿載也不夠，金居 HVLP3+ 預計維持 ~100% 稼動率。
- 獲利 10x（2025→2028E）：產能增 1x（Plant 3 完工）+ ASP 增 1x，EPS 4.21 → 44.77 元（120% 2025-28E CAGR）。
- 主動定價：預估 2026Q2 起每季漲加工費 3-5%；2025-28E 加工費 CAGR 50%（25% 漲價＋75% 品種升級）。上一波景氣（2021）GM 已超越三井銅箔事業（24.4% vs 23.8%）。
圖片
S/D 分析：考慮良率後 HVLP3+ 短缺比 28%/39%/38%（2026/27/28E）。（來源：GS，2026-05-19）
產品 ASP vs 毛利率：HVLP4 GM 40-60%+（100% 良率假設）遠優於 HTE/RTF 0-10%。（來源：GS，2026-05-19）
CCL 規格升級時程：HVLP4 自 2026 成為 M9 CCL 主流（AWS Trainium3、NVIDIA VR200）。（來源：GS，2026-05-19）
Plant 3 HVLP3+ 有效產能爬坡：GS 估 2027 年底 ~1,200 tons/月；若良率超預期，上行空間可觀。（來源：GS，2026-05-19）
財測假設
| 財務指標 | FY25A | FY26E | FY27E | FY28E |
|---|---|---|---|---|
| 營收（NT$mn） | 7,880 | 11,196 | 20,690 | 30,887 |
| EBITDA（NT$mn） | 1,538 | 3,299 | 8,245 | 13,789 |
| 淨利（NT$mn） | 1,063 | 2,571 | 6,530 | 11,294 |
| EPS（NT$） | 4.21 | 10.19 | 25.89 | 44.77 |
| EPS YoY（%） | +15 | +142 | +154 | +73 |
| EBIT Margin（%） | 18.4 | 28.6 | 39.3 | 44.3 |
| Net Margin（%） | 13.5 | 23.0 | 31.6 | 36.6 |
| ROE（%） | 15.1 | 31.4 | 61.8 | 74.1 |
| DPS（NT$） | 2.00 | 4.84 | 12.30 | 21.28 |
| P/E（x，以 NT$429 計） | 30.2 | 42.1 | 16.6 | 9.6 |
季度 EPS（GS 預估）：1Q26A = NT2.30、3Q26E = NT3.08
藍天情境（更快良率提升 + 更大漲價）：2026E EPS 最高至 NT40.2（+56%）
目標價與評等
| 券商 | 報告日 | 評等 | 目標價（NT$） | 評價基礎 | 來源 |
|---|---|---|---|---|---|
| Goldman Sachs | 2026-05-19 | Buy（首評） | 900 | 22x 2028E EPS，折現回 2027E（CoE 11%）；+1SD 10 年歷史週期均值 | 報告_GS_8358金居銅箔新紀元_20260519 |
供需分析
| 指標 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| HVLP3+ 需求（tons/月） | 679 | 1,600 | 3,400 | 5,200 |
| HVLP3+ 名目產能（tons/月） | 1,057 | 1,700 | 3,300 | 5,000 |
| 有效產能（含 70-80% 良率）（tons/月） | 803 | ~1,300 | ~2,400 | ~3,800 |
| 實際短缺比 | — | 28% | 39% | 38% |
| 金居 HVLP3+ 市占 | 5% | 20% | 42% | 53% |
三井金屬 HVLP3+ 有效產能（tons/月）：2026E = 718、2027E = 870、2028E = 1,140（2025-28E CAGR 35%）
產品升級路徑
銅箔等級（低→高）：HTE → RTF → RG（金居自研）→ HVLP3 → HVLP4 → HVLP5
RG 說明：金居自研的進階型 RTF，HVLP1/2 效能、競爭性定價，已在一般伺服器市場拿下 ~60% 市占（2025）。
HVLP3+ 產品組合轉移：
| 年度 | HVLP3 | HVLP4 | HVLP5 |
|---|---|---|---|
| 2025 | 76% | 24% | 0% |
| 2026E | 57% | 43% | 0% |
| 2027E | 35% | 44% | 21% |
| 2028E | 30% | 46% | 23% |
HVLP4 成為主流：AWS Trainium3 UBB（28-30 層，M9 CCL）、NVIDIA VR200 midplane（44 層）與 switch board（24 層）均採用 M9 CCL + HVLP4，預計 2H26 需求較 1H26 100%+ 成長。
HVLP5：目前尚在早期（目標 Rz < 0.5μm），初步需求來自 3.2T 交換機，GS 估 2028 年開始有更多採用。
產能（Plant 3 擴充）
- Plant 3 原設計為 RG 產線，2020 年起調整為 HVLP 專用（因 AI 伺服器需求加速）
- 完工時程：2027 年底 Plant 3 全線到位，對應有效 HVLP3+ 產能 ~1,200 tons/月（GS估）
- 管理層指引 ~800 tons/月（基於 50-55% 良率），GS 估值更高（~60% 良率假設 + 含 2025-26 由 HTE/RTF 轉換的 ~300 tons/月附加產能）
- 轉換靈活性：HVLP3→HVLP4 損耗約 15%，可動態因應客戶需求調整
漲價紀錄
| 時間 | 產品 | 漲幅 | 說明 |
|---|---|---|---|
| 2025-08 | RTF | +5-10%/kg | |
| 2025-Q4 | HVLP | USD 2/kg | 跟進三井金屬 |
| 2026Q2 起 | HVLP 加工費 | 每季 3-5% | GS 預估；M9 CCL BOM 中加工費佔比僅 14%，客戶接受度較高 |
供應鏈位置
- 下游 CCL 廠：2383_台光電（市）（M8/M9 主要銅箔供應商之一）
- 競爭者：5706.JP(mitsui_kinzoku)（HVLP 全球 #1）、古河電工（日系，小規模）
- 所屬技術頁：技術_HVLP銅箔
風險與注意事項
- CPO 加速滲透：若 CPO 在算力 IC 內提前普及，高速電訊號不再走 PCB，HVLP 銅箔需求提早觸頂
- 良率改善慢於預期：HVLP4 良率是最大獲利槓桿，若低於 GS 假設（50-55% 基礎），EPS 大幅下修（Blue sky vs base 差距 53%）
- 競爭者快速擴產：目前僅三井＋金居認證，若 2027-28 其他廠商取得認證，定價議價力下降
相關公司
| 公司 | 關係 | 說明 |
|---|---|---|
| 2383_台光電（市） | 下游 CCL | M9 CCL EM-896K3 使用 HVLP4/5 銅箔 |
| 5706.JP(mitsui_kinzoku) | 競爭者（#1） | 全球 HVLP 最大；三井供應優先，金居第二 |
來源
- 報告_GS_8358金居銅箔新紀元_20260519（Goldman Sachs，2026-05-19；買入 TP NT$900，首評）
- 報告_福邦_PCB載板產業展望_20260401（福邦投顧，2026-04-01；HVLP4 供需）
- 報告_GS_CCL_PCB_20260320（Goldman Sachs，2026-03-20；銅箔供應鏈格局）