分析_聯發科AI_ASIC

結論

• Thesis： 聯發科已確立為 Google TPU 唯一主要 ASIC 設計夥伴（v8t 量產、v9 Humufish 首要、v10 競標中），AI ASIC 收入在 2027E 超越手機成為第一大業務，EPS 2027E/2028E 成長幅度在台股歷史罕見（GS 預估 NT$182/422vs2025ANT$66）。
• 主要受惠： 聯發科本體（AI ASIC 收入飛越）；TSMC（CoWoS wafer 需求 2027E +810%）
• 主要風險： EMIB-T 封裝良率（4Q26 決策）、v10 RFQ 結果、第二客戶落地時程
• 觀察點： 2026Q3 法說確認 Zebrafish 出貨量；4Q26 封裝決策公告；SpaceX/Tesla/Meta 訂單

投資重點 memo

重點	投資含義	相關標的	信心
Pumafish（Broadcom v9 方案）已取消，Humufish（MediaTek v9）為唯一首要	v9 收入全歸聯發科，JPM 估 2028E US$25bn；市場份額無需分享	2454_聯發科（市）	高
TPU v8t Zebrafish 3Q26 MP；2027E 出貨量 +789%（UBS）	2026 下半年業績開始兌現，估值切換至 2027E 依據	2454_聯發科（市） 2330_台積電（市）	高
EMIB-T 目前良率 60-90%（JPM/GF 估值差距），4Q26 決策	若維持 EMIB-T：全整合 4-die，性能最優；若切 CoWoS-L：縮版架構，但仍量產	INTC.US(intel) 2330_台積電（市）	中
聯發科 AI ASIC 成本較 Broadcom 低 40-50%（JPM）	Google 黏性高；其他 CSP 類似邏輯，降低第二客戶談判阻力	AVGO.US(broadcom)	高
第二客戶（SpaceX/Tesla/Meta）在 RFQ 流程中	任一宣布均為超預期催化劑；GS 將其納入 2028E 上行情境	2454_聯發科（市）	中
EPS 2027E 各家預測中位值 ~NT$143，但高盛NT$182	估值基礎快速向右移動；手機業務不再是主要定價因子	2454_聯發科（市）	中

Insight

• 非顯而易見： 聯發科的成本優勢不只來自設計費率低，而是「HBM 不捆綁」的商業結構設計——讓 Google 直接採購 HBM 省去 Broadcom 式的二次加成，整體系統成本才是決勝關鍵。
• 非顯而易見： Macquarie 的 NT$10,000目標價（35\times 2028E）不是誇張——若2028EEPS真達NT$285，現價 NT$3,880 只有 13.6× 2028E PE，比台積電還便宜。問題在於 2028E 能見度仍低，2026H2 才是驗證起點。
• 分層思考： 聯發科 AI ASIC 的利潤槓桿來自 OPM（~15% → ~33%），而非 GPM（維持 44-46%）——意即主要驅動是規模效應降低 OpEx 佔比，而非毛利率大幅提升。這與分析師常見認知有出入。
• 反證條件：
  • 管理層 2026Q3 法說將 2027E AI ASIC 指引下修至低於 US$7bn（現US$12bn 基本 / US$20bn 高盛）
  • EMIB-T 4Q26 仍無法解決良率問題，且 CoWoS-L 備案也面臨架構重設延遲（即兩條路都走不通）
  • Google 宣布引入 Alchip 或 Marvell 作為 v9 共同設計方，分拆聯發科份額

依據

• GS AI ASIC 收入預測：US$4bn（2026E）\to US$20.3bn（2027E）→ US$52.5bn（2028E）來自 報告_高盛_聯發科AIASIC_20260701
• Pumafish 取消：報告_CLSA_聯發科v8tv9_20260522、報告_JPM_聯發科TPUv9Humufish_20260531
• EMIB-T 良率 60%（JPM）/ 90%（GF）：報告_JPM_聯發科TPUv9Humufish_20260531、報告_GF_聯發科SpaceXASIC_20260527
• 第二客戶 SpaceX：報告_GF_聯發科SpaceXASIC_20260527
• Tesla/Meta RFQ：報告_JPM_聯發科TPUv9Humufish_20260531
• UBS wafer 需求：2027E 182k CoWoS wafers（+810% YoY）來自 報告_UBS_聯發科TPU_20260430
• Macquarie NT$10,000 TP：35× 2028E PER，63% EPS CAGR 來自 報告_Macquarie_聯發科ASIC_20260629

驗證清單

追蹤指標	為什麼重要	預期時程
2026Q3 法說：Zebrafish 出貨量 + 2027E AI ASIC 指引	首次法說認列 AI ASIC 收入，驗證 GS/UBS 預測是否在基礎情境以內	2026 年 10 月
EMIB-T 良率進展公告	決定 Humufish 主/備方案；影響 2028E 出貨量上限及 Intel 受惠程度	4Q26
第二客戶（SpaceX/Tesla/Meta）訂單宣布	每一個新客戶均為超預期；重設 TAM 假設	2026Q4-2027Q1
TSMC 法說 CoWoS 產能動向	聯發科 2027E 182k wafer 需求是否有供應保障	每季
v10 RFQ 結果	若勝出，成長路徑延伸至 2030+；若敗，2029 出現空窗	2027E
2026Q3 手機業務 ASP	漲價 5-10%（3Q26 生效）是否確認執行；核心業務是否穩定	2026 年 10 月

相關

• 公司：2454_聯發科（市） 2330_台積電（市） AVGO.US(broadcom) INTC.US(intel)
• 競爭與技術：3443_創意電子（市） 3661_世芯-KY（市）
• 報告原檔：2454_聯發科_20260813.pdf

信心水準與假設

• 整體信心：中
• 高信心部分： v8t Zebrafish 量產（已確認 3Q26）；Pumafish 取消（多家確認）；成本優勢（JPM 估算）
• 中信心部分： Humufish 2028E 量產時程（取決於 EMIB-T/CoWoS-L 決策）；EPS 2028E 預估範圍極大（NT$203-422）
• 不確定來源： EMIB-T 良率爬坡速度；第二客戶訂單時程；整體 AI 資本支出週期是否轉向

Daiwa 2026-07-31 交叉驗證

• Daiwa 將 2027 AI accelerator SAM／目標市占列為 US$80bn／15–20%，與公司法說後其他券商口徑一致；仍屬公司展望，不等同已簽訂收入。
• Daiwa 對首個 AI ASIC 4Q26 量產、第二顆 2028 年初量產的時間判斷，支持原頁的量產催化劑，但封裝、基板良率與手機業務下滑仍是執行風險。
• 12 個月目標價 NT$4,088 與既有券商目標價差距大，保留為單一券商估值，不合併成共識。

來源：260731_daiwa_mtk UG（Daiwa，2026-07-31）。