2327_國巨（市）
基本資料
國巨（YAGEO Corp.），全球第三大 MLCC 廠、全球最大電阻廠、全球最大鉭電容廠，透過收購 Kemet（2019）、Chilisin（2021）、Shibaura Electronics（進行中）等擴大全球規模，目前在 32 國營運、53 座生產基地、20 個研發中心，擁有 6 大類、82 種被動元件產品線。在 AI 伺服器供應鏈中，是 Nvidia Rubin（VR200）平台少數能同時供應高階 MLCC、鉭電容、電感、電阻的全方位被動元件解決方案供應商。
主要資料來源：報告_MS_國巨2327_TP上調_20260612（MS，2026-06-12）、報告_國票_國巨2327_20260617（國票投顧，2026-06-17）、報告_GS_國巨2327_20251031（GS，2025-10-31）。
核心競爭優勢
- 全方位被動元件：MLCC（全球第三）+ 電阻（全球第一）+ 鉭電容（全球第一）+ 電感（高功率）+ 感測器，是 AI 伺服器板材設計最完整的台廠供應商
- Rubin 全方位供應：Nvidia L10/VR200 機架少數能同時供應高階 MLCC、鉭電容、電感、精密薄膜電阻的全方位廠商；單機架貢獻從 GB200 時代 USD 6,000-8,000 → Rubin 時代 USD 1.5-2萬（國票 6/17 估計）
- 鉭電容獨特優勢：AI 曝險 30-40%，AI 電流需求下鉭電容供需持續緊俏（Mexico 擴產 10-20%）；鉭電容毛利高出企業平均 ~10ppt
- 轉型邏輯明確：從消費被動元件廠轉型高端解決方案供應商，Kemet/Chilisin 整合提升高端比例，Shibaura 並購強化車用/工業精密電阻布局
- 訂單外溢受惠：Murata/SEMCO 將產能轉向 AI，消費品標準 MLCC 缺口流向台廠，國巨非 AI 訂單外溢效應 2Q26 開始顯現（如 22µF/10µF 高容 MLCC）
產品與應用
| 產品 | 全球排名 | AI 伺服器角色 | AI 曝險（2026E） |
|---|
| MLCC | 第三 | 高容量 AI MLCC + 訂單外溢 | 逐步提升中 |
| 電阻（R-chip/薄膜） | 第一 | 精密薄膜電阻（Rubin +70-100%用量） | 約 10-15% |
| 鉭電容 | 第一 | 電源供應穩定（GB200→Rubin +84-120% 用量） | 30-40% |
| 電感（功率） | 第三 | TLVR 雙迴路電感（Rubin +80%） | 約 10-15% |
| 感測器 | — | 溫控/液冷漏液/高壓偵測（Rubin +77-100%） | 小但成長快 |
Rubin VR200 vs GB200 被動元件用量增幅（國票 6/17）
| 類別 | GB200 用量 | VR200 用量 | 世代增幅 |
|---|
| 電容（MLCC+鉭） | 29-44 萬顆 | 66-81 萬顆 | +84-120% |
| 磁性元件（電感） | 7,500-11,550 顆 | 15,080-20,880 顆 | +80% |
| 電阻 | 37-56 萬顆 | 74-95 萬顆 | +70-100% |
| 感測器 | 850-1,330 顆 | 1,700-2,365 顆 | +77-100% |
| 整機架 BOM 被動元件總值 | USD 1.2-1.5 萬 | USD 3.5-4.5 萬 | ~3x |
EPS 記錄
| 季度 | EPS（NT$） | YoY | 備註 |
|---|
| 2024A（全年） | NT.00-38.13 | — | GS/MS 不同口徑 |
| 2025A（全年） | NT.51（季度換算 45-46 元？） | +20.78% | 國票數字（全年 FY25） |
| 1Q26 實績 | NT.90（President: NT.90；MS: NT.9） | +44.69% YoY | Revenue 381.7 億（季增 6%，年增 23%）；GM 38.1%（季增 0.8ppts）；OP 96.1 億（季增 10%，年增 49%） |
| 2Q26E | NT.91（國票）；NT.14（President） | +101.8% YoY | 國票 6/17；President: Revenue 406.6 億（季增 6%）；GM 38.7% |
1Q26 產品組合（President 報告）
| 產品 | 佔比 | 應用 | 佔比 |
|---|
| MLCC | 19.0% | 工業 | 29.0% |
| 鉭電容 | 24.3% | Computing（AI 為主） | 24.9% |
| 電阻 | 13.5% | 消費 | 13.0% |
| 磁性元件（電感） | 25.2% | 車用 | 17.1% |
| 感測器 | 13.0% | 電信 | 11.7% |
| Others | 5.0% | Others | 4.3% |
AI 佔比（1Q26）：14-15%（國票/President 共識）；積壓訂單為歷史新高；部分訂單能見度已覆蓋至 2H26。
注意：各報告 EPS 格式不同，GS 10/31 起改為季度 EPS，MS/國票 仍使用年度 EPS；以下 EPS 預估表皆為年度全年數字。
EPS 預估
| 年度 | GS 7/29（2025-07-29） | GS 10/31（2025-10-31） | MS 2/22（2026-02-22） | MS 4/15（2026-04-15） | MS 6/12（2026-06-12） | 國票 6/17（2026-06-17） |
|---|
| 2025A | NT.43 | NT.28×4≈NT\ | NT.73 | NT.51 | NT.51 | NT.51 |
| 2026E | NT.23 | NT.55×4≈NT\ | NT.75 | NT.64 | NT.19 | NT.59 |
| 2027E | NT.12 | NT.25×4≈NT\ | NT.68 | NT.13 | NT.71 | NT.32 |
| 2028E | — | — | — | NT.87 | NT.85 | — |
MS 6/12 大幅上調 2027E（NT.71 vs 4/15 NT.13，+60%）：因 MLCC 供需緊俏擴散、AI 吸收產能效應比預期強。GS 10/31 是季度 EPS×4 換算，與其他報告口徑不同，僅供參考。
目標價與評等
MS 6/12 單次上調幅度驚人：NT,010 → NT,355（+34%）。核心論點：AI 吸收高端 MLCC 產能，帶動中低容 MLCC 供需收緊，國巨中低容受益於訂單外溢；AI 基礎設施需求比預期更結構性。
VR200 vs GB300 MLCC 美元含量（大摩閉門 2026-06-12）
| 指標 | 數字 | 備註 |
|---|
| VR200 vs GB300 MLCC 美元含量增幅 | +182% | 含高容 + NP0 + 輸出端全品類；dollar content，非 unit count |
| 47μF 以上高容 MLCC 需求增幅 | +210% | VR200 GPU 用量爆增（0402/0603 大容值） |
| 渠道庫存水位 | 5.5 個月 → 4.8 個月 | 2026-06 持續去化中 |
| 鉭電容漲幅 | >100%（高端高分子） | AI 平台供需缺口最強的產品 |
與廣發 HK（6/15）的 VR200 vs GB200 電容 550k（+83%，unit count）相比，大摩閉門（6/12）採用 dollar content 口徑（+182%），差異在於 Rubin 高容 MLCC ASP 大幅提升使 BOM 金額增幅遠超用量增幅。
AI 伺服器機架電容位置說明（國巨2327_會後 Q&A）
AC 輸入 120V
→ Power Shelf（鋁電解電容 bulk，450V）：120V → 48V bus
→ 48V Spine 分電到各 Compute Tray
→ Tray IBC（鉭電容 + MLCC）：48V → 12V → 1V
→ CPU/GPU 端（MLCC 去耦）
- Power Shelf 內：主要用鋁電解電容（金山電牛角型）；120V→48V 轉換
- Tray 上：鉭電容（KEMET/國巨主力）+ MLCC（高容 AI 品）；48V→1V 多級降壓
- 估算整機架 MLCC 總量：GB300 約 50萬顆/rack（國巨 Q&A 估計，後市場估計 Rubin 可能 double）
鉭電容深度（2026-06-24 大陸專家）
鉭電容 AI 伺服器用量與 ASP
| 平台 | 每機架鉭電容數量 | 平均 ASP | 機架鉭電容總值 |
|---|
| GB200 | 3,600 顆 | ~RMB 4/顆 | ~RMB 14,400 |
| GB300 | >5,000 顆 | ~RMB 5/顆 | ~RMB 25,000 |
| Vera Rubin（VR） | >7,000 顆 | >RMB 6/顆 | >RMB 42,000 |
Rubin 鉭電容總值（7,000 顆 × 6 元）≈ 跟 MLCC 機架總值相當。鉭電容 GM 40-50%。
高端 eSSD 額外需求
- 一般 HDD：鉭電容 8 顆 × 普通容值
- eSSD（企業級）：32 顆 × 470μF 高分子聚合物鉭電容，ASP >RMB 8/顆
- eSSD 市場規模數十億元，是 AI 伺服器之外另一塊獨立需求
全球鉭電容市占率
| 廠商 | 整體市占 | 伺服器市占 | 備註 |
|---|
| KEMET（國巨旗下） | 40% | 70% | 高端高分子聚合物領導者；Rubin/GB300 70% 指定 |
| AVX（Kyocera） | 20% | — | 不積極擴產 |
| SANYO/松下 | 14% | 15% | 2H27 可能擴 1 條（+20%） |
| VISHAY | 10% | 10% | 主打軍工航天，不積極擴產 |
鉭粉供應鏈風險（2026-06 現況）
- 鉭粉價格：年初 RMB 4,000/kg → 2026-06 RMB 6,000+/kg（+50%）
- 主要產地：剛果 30%（戰亂）、巴西 20%、澳洲 15%、盧旺達 8%、中國餘量
- 中國將鉭粉列為戰略儲備資源收緊出口，2025 年縮 300 噸 → 2026 年計劃縮 1,000 噸（增加 3 倍）
- 國巨對策：與巴西礦場簽長期合約
擴產節奏
| 廠商 | 擴產計畫 | 時程 |
|---|
| 國巨（KEMET） | 再加 1 條線 | 2H26 |
| 國巨（KEMET） | 再加 1 條線 | 1H27 |
| 松下 | 1 條線（+20%） | 2H27 |
| Vishay | 不擴產 | — |
| Kyocera | 不擴產（暫時） | — |
擴產設備：美國 Sinter（高溫真空燒結爐，1,600°C；MLCC 只需 1,300°C）+ 三菱重工雷射切片機。交期約 1 年。國巨去年就下訂，2026 年 8 月才進機。
MLCC UTR（2026-05-27 大陸專家）
| 細分 | UTR | 變化 |
|---|
| AI 應用高端 MLCC | 85% | — |
| 傳統標準品 MLCC | 75% | 從 70% 提升 |
| 國巨整體平均 | ~80% | 去年 70%，1Q25 67%→2Q25 70%→1Q26 72%，持續上升 |
MLCC 應用下游結構（2026-05-21 專家）
| 應用 | 比重 | 高階高容占比 | 說明 |
|---|
| 工業（含 server、DC、風電、機器人） | ~25% | ~12%（工業一半） | server 單獨佔總 MLCC ~7-8% |
| 手機/通訊（含 5G、網通、交換器） | ~30% | ~10%（通訊三分之一） | 高頻品用銀漿/鈀漿，村田最強 |
| 汽車 | ~14% | 全部視為高階 | TDK 高壓 MLCC 壟斷；充電樁 800V 需求升溫 |
| 家電消費 | ~14% | 低 | 好做，台廠/陸廠可供 |
| PC 資訊 | ~16% | 低（AI notebook 逐步提升） | Notebook 每月 >1,000 萬台，用量大但不高階 |
| 合計高階高容 | <38% | — | 其餘 ~62% 為中低階，台廠/陸廠可供 |
Vera Rubin MLCC 需求增量（2026-05-21 專家）
- Vera Rubin vs GB300 MLCC 用量：+60%（功耗 1.4kW → 2.2kW+，+50% 功耗但 MLCC 用量增幅更大）
- GB300 以後 NVIDIA 可能四機櫃併櫃至 288 GPU，屆時 MLCC 用量可能再翻
- 三星電機預估 2027 年成長動能有機會超過村田（AI 高容產能擴充效益顯現）
主要供應商擴產進度（2026-05-21 專家，對比）
村田
- 日本廠房：2026-06 完成，Q4 才有產量釋出（35億顆高容/月）
- 2Q26 宣布追加 800億日圓（年內 400億 + 2027-28 400億），估計 2029-30 完工
- 年增節奏：穩健 8-10%/年，不大幅躁進
三星電機
- Q4’25 良率改善（80%+），Q1’26 才決定菲律賓廠投資 6億（預計 +30億顆/月）
- 最快 2027 Q1 才有產量
- 天津廠第二期：+100億顆，主攻車規/機器人/通訊（非 AI 高容）
- 今年起 NV 採購合約由季轉年（鎖定產能）；NV 擔心日本廠商供應風險
太陽誘電
- 江蘇常州（車規/通訊）：第二期 2026-27 再 +100億顆
- 馬來西亞（機器人/通訊）：2026 底完成
- 韓國廠（高階 server 用高容 MLCC）：7億投資，2027 完成，+40億顆/月
三環集團（中國，非台廠）
- 月產能 400億顆，再擴 100億顆（其中 70億顆為高階）
- 2026 Q1 起，可小批量量產 0805 47μF（高容 AI 伺服器用）；1206 106 去年起已大批量
- 成功出貨：比亞迪、蔚來；其他廠商仍在驗證
三環、風華高科 vs 台廠
- 三環：目前可供應中國 server 廠（聯想、華為、浪潮）大尺寸高容；未打入 Google 等國際品牌
- 風華高科：高階高容送樣評估中，尚未大規模量產；未打入海外市場
產業漲價週期分析（2026-06）
MLCC 漲價時程（廣發 HK + 国信证券）
| 產品類別 | ODM 漲幅 | 時程 | 備註 |
|---|
| 消費低容 MLCC（102-104） | +5-100% | 3Q26 | 太陽誘電 5月率先漲 6-13%；渠道現貨 104 已漲 >3x |
| 中高容 server/industrial（105/106） | +15-30% | 4Q26 | 渠道現貨 106 已漲 >2x（過去 3 週） |
| Tier-1 OEM（Nvidia, Apple 等） | +0-5%（小幅） | — | 長期合約保護，漲幅有限 |
| 全品類原廠漲價（预计） | +30-50%（第一波） | 2H26 供需缺口顯現後 | 国信：2Q26 還在「能供貨再漲」階段 |
| 2027 第二波漲價 | — | 2027 | 不會在同一年反複調價 |
景氣週期預估：至少延續至 2028 年（樂觀 2030 年）；2018 年超級週期消費驅動全品類普漲，本輪 AI 結構性分化、高端高容領漲。
電阻（Resistor）漲價邏輯（廣發 HK 2026-06-15）
- VR200 電阻用量：~50,000 顆/機架（GB200 數字未揭露，但 +70-100% 成長）
- UTR 回升至 ~90%（2H26）→ 供需緊俏 → 漲價
- ODM 端預期 3Q26 漲 ~50%，後續可能再漲（BOM 佔比極低，多輪漲價可行）
- 受惠：國巨（電阻全球第一）、TA-I（2478）
轉產效率（国信证券 2026-06-23）
| 維度 | 消費通用品 | AI 高容 MLCC | 說明 |
|---|
| 單線有效產出 | 基準 100 | ~20（5-10 倍產能佔用） | 製程節拍長、良率低 |
| 單價（代表料） | 幾厘/顆 | 1-2 元/顆（0603 107/0402 47μF） | AI 品單價約 10x |
| 毛利率 | 40-50% | 70-80%（個別 80-90%） | 高端料利潤槓桿 |
轉產時間：從產線切換到良率爬坡完成只需 半年（vs. 新建產能 1.5-2 年）。
圖片/架構圖
[待補來源圖] 需官方 IR 資料或官網示意圖佐證，現有研究筆記不足以支撐架構示意圖。
時間軸
| 時間 | 事件 | 類型 | 重要性 | 備註 |
|---|
| 2025-07-29 | GS 維持 Buy，TP NT\；AI 10% 以下，鉭電容需求強 | 法說摘要 | ⭐⭐ | BB ratio >1x 高端品 |
| 2025-10-31 | GS 大幅上調 TP NT\→NT\；AI 曝險首次突破 10%（10-12%） | 重大上調 | ⭐⭐⭐ | 宣布 Mexico 鉭電容擴產 10-20% |
| 2026-02-22 | MS 維持 OW，小幅上調 TP NT\→NT\；4Q25 超指引 | 季度更新 | ⭐⭐ | 1月營收 NT\ 億（+27% YoY） |
| 2026-04-15 | MS 確認 MLCC 漲價，上調 TP NT\→NT\；1Q26 超預期 | 重要確認 | ⭐⭐⭐ | MLCC 漲價正式確認（首次） |
| 2026-06-12 | MS 大幅上調 TP NT,010→NT,355（+34%）；AI 擴散至中低容 MLCC | 重大上調 | ⭐⭐⭐ | 供應收緊擴散論點成立 |
| 2026-05 | 總統投顧（1Q26 後）：EPS 3.90（+45% YoY）；AI 14-15%；積壓訂單歷史新高 | 財報後 | ⭐⭐⭐ | GM 38.1%；鉭電容 24.3%、MLCC 19%、電感 25.2% |
| 2026-06-15 | 廣發 HK：VR200 電容 550k（vs GB200 300k）；電阻漲 50% 3Q26 | 產業確認 | ⭐⭐⭐ | 廣發估 102-104 ODM 漲 5-100%；105/106 漲 15-30% 4Q26 |
| 2026-06-17 | 國票 TP NT\→NT,275；2Q26E EPS NT.91（+102% YoY） | 大幅上調 | ⭐⭐⭐ | Rubin BOM 3x、BB Ratio 1.4 |
| 2026-06-24 | 鉭電容專家：VR 用量 7,000 顆（vs GB300 5,000 顆），KEMET 伺服器市占 70%，鉭粉漲至 6,000/kg | 產業確認 | ⭐⭐⭐ | 國巨 2H26+1H27 各加 1 條產線 |
| 2026-2H | Vera Rubin（VR200）量產開始放量（預期） | 需求 | ⭐⭐⭐ | 被動元件 BOM 從 USD 1.5 萬→ USD 3.5-4.5 萬 |
| 2027 | Rubin 大規模放量；MLCC 漲價持續；鉭電容 AI 佔比 >50%（預估） | 需求/獲利 | ⭐⭐⭐ | 國票 2027E EPS NT.32 |
供應鏈位置
- 上游材料：BaTiO3 陶瓷粉末、鎳漿料、鈀/銀、鉭粉（鉭電容特殊原料）
- 製造基地：台灣、中國（蘇州廠為高容量 MLCC 中心，2Q26 罕見滿載）、歐洲（Kemet）、墨西哥（鉭電容擴產）
- 下游客戶：Nvidia（Rubin/GB300 計算板）、Google、AWS、Meta（透過 ODM/EMS）、汽車電子（歐洲/中國）、工業
- 所屬供應鏈：供應鏈_被動元件、供應鏈_AI伺服器PCB、技術_MLCC
相關公司
- 各報告 EPS 格式不一致（GS 10/31 起改季度格式，其他仍用年度），比較時需換算
- 國巨 MLCC 截至 6/17 尚未對 MLCC 跟進調漲，後續是否跟進是重要觀察點
- 股價已大幅上漲（YTD 2026 約 +379%，MS 6/22 數字），評價已在歷史高位
來源
相關公司補充（導電漿料）
| 公司 | 關係 | 說明 |
|---|
| 4760_勤凱（市） | 上游材料 | MLCC 銅漿供應商，銅漿需求隨國巨 MLCC 景氣直接連動 |
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