分析_日月光深度報告
結論
日月光從「TSMC 後段外包承接者」升格為「AI 算力供應鏈不可繞過的節點」——FOCoS Full Process（AMD Venice 獨家合約）+ CoWoS on-Substrate（TSMC 最大外包夥伴）雙引擎驅動 LEAP 收入 FY26E US3.5bn→FY27F US6.9bn（Nomura），帶動 EPS 三年 CAGR ~57%（FY25A NT9.37→FY28ENT36.6）。主要風險為良率執行（FOCoS CoW 鍵合）與客戶集中（AMD 獨佔 Full Process）。
投資重點 memo
| 重點 | 投資含義 | 相關標的 | 信心 |
|---|
| AMD Venice CPU FOCoS-Bridge 獨家合約（10K→50K 片/月，2026-2028；AMD 共投數億美元） | Full Process 毛利率高於 oS；Amkor 無對等能力；驅動 LEAP 佔 ATM 比重 FY26 33% → FY28 50%+ | 3711_日月光投控（市） | 高 |
| TSMC CoWoS oS 外包：ASE 持 55-60% 份額，end-2027 達 42-50K/月（管理層/UBS） | TSMC CoWoS 爆炸式成長，ASE 主外包商同步受惠；oS 貢獻 LEAP FY26F 59%（~US$2.1bn） | 技術_CoWoS與先進封裝 | 高 |
| CoW Hybrid Bonding 良率突破：角度 D 使良率 2.8%→99%（ECTC 2026） | 量產壁壘率先建立；方法成本極低（只需調旋鈕）；Amkor 落後 12-18 個月 | 技術_混合鍵合 | 高 |
| IC ATM 毛利率：FY26E 27.9% → FY27E 32.8%（UBS）；COW ~40%（買方估） | 先進封裝 mix 提升 + 漲價（CoWoS/FOCoS +10-20%、WB +50%）雙路徑推升毛利 | 3711_日月光投控（市） | 高 |
| EPS YoY：FY26 +85%（NT17.1−17.6）→FY27+62−6725.7-29.3）；CAGR ~57% | 高 EPS CAGR 使 25-30× 高 P/E 具合理性；目標價共識 NT$730-835 | 3711_日月光投控（市） | 高 |
| FY26E Capex US$9.0bn（UBS），超越 TSMC 後段，ROE 同步升至 30%（FY27E） | Capex 密集但 ROIC 向上，確認 AI 封裝超高回報結構；先進封裝全留台灣 | 3711_日月光投控（市） | 高 |
| 測試業務 FY26E US$875mn（估算）；HBM3E KGD 需求 1.5-2×；Amazon Trainium 3 + 聯發科 TPU v8t FT 帶動 | Turnkey 封測一站式提升 ASP；FT 業務 FY25A 1%→FY26E 6% 加速放量 | 3711_日月光投控（市） | 中-高 |
| FOPLP 600mm 混合流程 7.1× 生產力（ECTC 2026）+ CPO 矽品佈局（NVIDIA 11月 / AMD MI600 2028） | 搶占下代 AI 封裝技術曲線；CPO 封裝 ASE 主導、Amkor 尚無威脅 | 技術_CPO | 中 |
| Broadcom/Marvell/MediaTek 洽談中（未簽）；AMD 追加請求 80K/月（買方 2026/6） | 客戶多元化路徑已清晰；AMD 追加需求支撐 2028 年 50K/月 擴產決策 | 3711_日月光投控（市） | 中 |
Insight
- FOCoS 不是只搶 TSMC 生意，而是開闢新增量：TSMC CoWoS Full Process 2026 年已近供應上限，AMD 選擇 ASE 的根本原因是「TSMC 沒有多餘產能」，而非成本差異——當然 ASE 報價低 40-50% 是附帶優勢，但稀缺產能才是訂單落點的決定因素。
- oS 外包比例隱含需求彈性：TSMC 目前 oS 外包約 50-60%，管理層曾表示長期可達 80%+。一旦台積電認定 oS 為非核心業務，ASE 的外包量將比目前市場估算更高，FY27+ EPS 存在系統性上行空間。
- COW 毛利率 ~40% vs 市場共識 30-35%：若買方研究員估算正確，現有 LEAP 收入結構下毛利率提升幅度仍被系統性低估，是最具潛在上修空間的假設。
- Capex 密集期不代表 ROE 惡化：UBS 預估 ROE 從 FY25A 12.1% 升至 FY27E 30.0%，在高 Capex 環境下 ROE 同步上升，顯示 AI 先進封裝的超高 ROIC 完全能消化資本支出，與傳統建廠故事截然不同。
- Hybrid Bonding 良率突破是定性轉折：ECTC 2026 論文揭示「只需調整機構旋鈕即可將良率 2.8%→99%」，意味 CoW HB 量產門檻已大幅降低，且 ASE 具備先發知識優勢。
反證條件（thesis 需要下修的訊號）
- AMD Venice CPU 量產初期 FOCoS 良率低於 85%，且 2026Q4 未能改善至 90%
- 2026Q2 法說 LEAP 收入低於 US800mn（隱含年化不足US3.2bn）
- TSMC 2027 年 CoWoS 擴產不如預期（月產能低於 180K 片），導致外包絕對量不增
- AMD 在 2026Q4 以後向 TSMC 補量，FP 外包佔比下降
- Broadcom/Marvell FOCoS 洽談至 2027H1 仍未簽約，客戶集中問題未解
依據
核心數字來源
| 指標 | 數值 | 來源 |
|---|
| LEAP FY26E | US$3.5-3.6bn | Nomura / UBS / GF HK 三家一致 |
| LEAP FY27F | US$6.4-6.9bn | 同上 |
| oS 月產能 end-2027 | 50K（UBS）/ 42K（管理層年均）/ 60K（Andrew channel check） | 三口徑略有差異，共識向上 |
| Full Process FY26E | ~US$350mn（10% LEAP） | Nomura |
| Full Process FY27F | ~US$1.4bn（20% LEAP） | Nomura |
| AMD FOCoS 月產能規劃 | 10K→20K→50K（2026/27/28） | 專家會議紀要 2026/5/20 |
| NVIDIA Rubin CPU oS | ~20K/月（矽品，獨立計算） | 專家會議紀要 2026/5/20 |
| FY26E Capex | US9.0bn（UBS）/US8.5bn（公司原指引） | UBS 2026/7/1 |
| IC ATM GM FY27E | 32.8% | UBS 2026/7/1 |
| COW 製程毛利率 | ~40%（估算） | 買方研究員 2026/6/1 |
| CoW HB 良率突破 | 2.8% → 99%（角度 D） | ECTC 2026 論文（ASE 發表） |
| FOPLP 600mm 生產力 | 7.1×（vs 300mm=1×） | ECTC 2026 論文（ASE 發表） |
| Blackwell 封裝費 | ~US$600/顆（不含測試） | 專家會議紀要 2026/5/20 |
| Blackwell 測試費 | US$150-200/顆 | 專家會議紀要 2026/5/20 |
| CoWoS/FOCoS 漲價 | 10-20%（先進）/ ~10%（傳統） | GF HK 2026/7/1（AGM 2026-06-24 確認） |
| WB / FC / CoWoS 漲價 | +50% / +20% / +20%+ | Andrew AI Semi 2026/7/11 |
驗證清單
| 追蹤指標 | 為什麼重要 | 預期時點 |
|---|
| 2026Q2 法說 LEAP 收入（目標 US$800mn+） | 驗證 FY26E US$3.5bn 是否 on track | 2026-07 底 |
| FOCoS AMD Venice 良率（目標 85-90%） | Full Process 展開的核心前提 | 2026Q3 量產後 |
| AMD Venice CPU 8 月首批出貨確認 | 訂單 → 實際出貨的橋接驗證 | 2026-08 |
| CoWoS oS 月產能是否達 15K（4Q26 末） | 擴產時程追蹤 | 2026Q4 法說 |
| 環旭 CPO 業務決策 | 下一個 EMS 轉型催化劑 | 2026-09/10 |
| Broadcom/Marvell FOCoS 合約簽訂 | 客戶多元化，降低 AMD 單一客戶風險 | 待確認（2027 目標） |
| ASE CoWoS oS 月均 FY27E 42K 達成率 | 2027 年整體 LEAP 預估驗證 | 2026Q4-2027Q1 法說 |
| 2026Q3 IC ATM 毛利率（目標 28-29%） | 毛利率改善路徑確認 | 2026Q3 法說 |
| CPO NVIDIA 矽品外包 11 月量產確認 | CPO 業務第一個量產里程碑 | 2026-11 |
| Andrew 估 2027E EPS NT40vs買方NT30-35 收斂方向 | 驗證 COW 高毛利 + 漲價是否落入 P&L | 2026Q3-Q4 |
Vault 資料不足，待查證
- 測試業務毛利率結構（FT vs CP 的毛利差距）
- Broadcom ASIC 封裝洽談具體進度（工程樣品階段？）
- 矽品 FOPLP CoPoS 310×310mm 良率與量產時程
- ASE CoWoS-R 具體月產能（確認是否真為 Amkor 70%/ASE 30%）
- MS 2026/6/23 報告內容（原始文件未入 vault）
相關
信心水準與假設
整體信心：高
- 核心數字（LEAP 收入、Capex、EPS）來自 4 份機構研究報告（UBS、Nomura、GFHK、CLSA）+ 管理層指引，交叉驗證一致
- FOCoS 技術細節來自 2026-05 專家會議（一手資料），信心高
- ECTC 2026 良率突破來自 ASE 正式發表論文，信心高
- COW 製程毛利率 ~40% 為買方估算（非券商公開預測），信心中等
- 測試業務毛利結構、Broadcom 洽談進度信心中等（僅間接資訊）
- 主要不確定來源：①FOCoS CoW 良率能否在 2026Q4 達 90%；②AMD 以外客戶簽約時程；③AI 訓練/推理需求週期是否 2027 出現轉折